興證策略：龍頭風格成為超額收益重要源頭 誰改變了風格？

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　　來源：XYSTRATEGY

　　引言：我們在去年年度策略中提出2024年核心資產主線回歸。今年以來，市場風格已然轉變，龍頭風格成為超額收益的重要源頭。龍頭為何呈現顯著超額收益？其背后有哪些驅動因素？如何看待本輪市場風格的改變？本系列報告將從多維度剖析市場風格變化背后的原因及后續展望。

　　一、近年來被動基金加速擴容

　　近年來被動基金加速擴容。被動指數型基金近些年加速擴容，尤其是年初以來增 量更為顯著。截至 2024Q1 末，被動指數型基金持有 A 股的市值已經上升至 19960 億元，而 2018 年僅有 4466 億元。

　　更重要的是，被動基金持股占比快速提升，當前公募前 50 重倉股中被動與主動 占比已經接近 1：1。截至 2024Q1 末，偏股基金（被動指數+主動偏股）的 Top50 重倉股中，被動基金的持股占比已經躍升至 45.7%，與主動基金占比接近 1：1，而 2021 年底被動占比僅有 22.9%。偏股基金的全部持倉口徑下，被動基金的持股占 比也已經升至 41.2%，而 2021 年底占比僅有 21.4%。

　　另外，從成交占比視角來看，股票型 ETF 的成交活躍度也穩步提升，2024 年 2 月的日均成交額一度達到 710 億元以上，占全 A 日均成交額的 7.5%左右。

　　二、各行業被動基金與主動基金占比如何？

　　截至 2023 年末，基金年報披露的全部持倉口徑下，非銀金融、銀行和建筑裝飾 行業的被動基金持股占比已經高于主動基金，被動占比分別是 77.9%、66.0%、 50.2%，公用事業、美容護理、煤炭、電力設備、石油石化、鋼鐵、電子等行業 的被動基金占比也較高，均超過或接近 40%。

　　不止行業層面，這兩年具有代表性的紅利風格中被動基金的占比在 2023 年也首 次超過主動基金。以中證紅利指數成分股作為代表，截至 2023 年末，被動基金持 有中證紅利的市值占比已經超過了 1.6%，且過去十年來首次超越主動基金（1.3%）。從相對占比角度，2023 年末中證紅利中被動與主動占比分別是 55%、45%

　　三、去年底以來，被動基金成為龍頭取得超額收益的重要驅動

　　去年底以來，被動基金增量流入的規模遠超外資、主動基金和兩融，成為市場最 主要的增量資金來源之一。

　　被動基金成為龍頭取得超額收益的重要驅動。2023 年 12 月以來，股票型 ETF 共 計流入近 4300 億元，且主要流向寬基類 ETF。拆分來看，僅跟蹤滬深 300 指數的 ETF 就凈流入 2990 億元，占全部流入規模的 2/3 以上，滬深 300ETF 大幅流入帶 動龍頭權重股取得顯著超額收益。

　　四、全球比較下，被動基金擴容空間巨大，對龍頭的定價至關重要

　　參考美國，過去十幾年間被動基金加速擴容。2008 年金融危機后，美國被動型產 品加速擴容。2014 年至 2023 年，投資美國國內的被動指數型基金合計獲得了約 2.5 萬億美元規模的資金凈流入。至 2023 年底，美國被動基金持股市值已經占全 部共同基金和 ETF 的近 60%。

　　被動基金擴容是美股龍頭長期跑贏的重要原因。按市值風格劃分，美國股票型 ETF 中聚焦大市值風格的 ETF 占比達到了 76%。按 ETF 劃分，規模排名前三的 ETF 均跟蹤標普 500 指數、其規模占比已經超過 20%。聚焦大市值股票、高集中度、 持續擴容是美國被動基金市場的三大主要特征，其擴容對龍頭長期跑贏起到了重 要推動作用。

　　若國內被動基金擴容持續，龍頭風格有望長期受益。當前來看，跟蹤滬深 300、 科創 50、上證 50 等大市值指數的寬基類 ETF 仍是市場主流。截止 2024 年 5 月 24 日，寬基 ETF 占比 68%，其中滬深 300 在寬基中占比 46.4%。若國內被動基金 擴容持續，龍頭風格有望長期受益。

　　風險提示

　　1、歷史經驗和指標可能存在失效風險；2、不同區間統計可能存在結論差異風險；3、因數據不完備導致計算結果與實際結果存在誤差的風險

　　注：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　證券研究報告：《誰改變了市場風格？— 系列一》

　　對外發布時間：2024年5月30日

　　報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可（金麒麟分析師）的證券投資咨詢業務資格）

　　本報告分析師?：

　　張啟堯（金麒麟分析師）? SAC執業證書編號：S0190521080005

　　程魯堯（金麒麟分析師）??SAC執業證書編號：S0190521120004

　　研究助理：陳東元