華金證券：短期調整空間有限 聚焦科技成長

　　來源：華金證券

　　研究員：鄧利軍

　　投資要點

　　從經濟基本面與股價的匹配程度看，A 股短期進一步調整空間有限。（1）復盤歷史，2010 年以來上證綜指出現明顯調整時經濟數據也普遍下行：一是11 次上證明顯調整時分別有8、9、7、9、8 次制造業PMI、商品房銷售、社零、出口和工業企業利潤增速出現回落；二是上證綜指明顯調整時平均跌幅達21%，商品房銷售和出口增速平均回落13 和12pcts。（2）當前來看，股價回落已反映基本面偏弱的預期，進一步調整空間有限：一是上證綜指自2024/5/20 開始調整，幅度在4%左右，但商品房銷售和出口同比增速未有明顯回落，顯示當前的調整更多是預期未來經濟基本面可能回落所致；二是短期來看，經濟和盈利進一步回落的概率較小。

　　從信用與估值的匹配程度來看，A 股估值進一步下行空間有限。（1）復盤歷史，2005 年以來5 次信用（中長貸增速）明顯下行時上證綜指估值也多數相應回落：

　　一是5 次信用回落時有4 次上證綜指估值也回落；二是5 次中長貸同比增速回落的幅度在49-233pcts，而上證綜指估值回落幅度在20%-80%。（2）當前來看，A股估值調整幅度已基本匹配信用調整幅度，進一步下行空間有限：一是自去年7 月中長貸見頂以來，至今回落幅度在50%左右；二是上證綜指自去年7 月至今年年初最低時估值調整幅度在20%左右，基本匹配了信用的調整幅度。

　　從成交額、200 日均線以上個股占比、資金流出等市場指標看A 股短期調整已較充分。（1）復盤歷史，2020 年以來10 次上證出現短期回調時情緒和資金指標均有不同程度的回落：一是成交額回落幅度在30-60%；二是200 日均線以上個股占比回落幅度在5-40pcts；三是2022 年以來外資和融資的流出幅度分別在400-700 億和400-1600 億。（2）當前來看，多數市場指標顯示A 股自2024/5/20 調整至今，幅度已較充分：一是成交額回調已超過30%；二是200 日均線以上個股占比已回落8pcts；三是外資流出214 億、融資流出176 億，相對歷史流出幅度較小。

　　短期繼續震蕩筑底，延續結構性行情。（1）分子端：經濟延續弱修復。一是PPI同比增速有所回升可能支撐盈利增速繼續回升；二是內需不足導致社融信貸偏弱，但后續可能受保增長政策發力而有所修復。（2）流動性：維持寬松。一是美聯儲降息預期再次反復，但國內流動性維持寬松。二是經濟弱修復下外資流出短期可能放緩，融資和新發基金可能延續小幅流入趨勢。（3）風險偏好：短期可能有所修復。歐洲政局波動對風險偏好有擾動，但國內保增長政策繼續支撐市場情緒。

　　短期繼續聚焦科技成長。（1）當前估值性價比較高的子行業：一是成長中的航海裝備、風電零部件、LED、鋰電專用設備、模擬芯片設計等PEG 較低；二是價值中的銀行、基建市政工程、焦煤、空調等ROE/PB 較高。（2）短期繼續聚焦科技成長：一是短期政策和產業催化使TMT 相對大盤有超額收益；二是盈利上行、信用回落下產業趨勢上行和政策導向的行業占優，當前指向科技。（3）短期建議繼續逢低配置：一是面臨政策和產業催化的電子（半導體國產化、AI 手機和PC）、通信（衛星互聯網、算力）、計算機（智能駕駛、數據要素）、傳媒（AI 應用）；二是受益于經濟修復且估值性價比較高的電新、銀行、家電、券商、建筑、煤炭等。

　　風險提示：歷史經驗未來不一定適用、政策超預期變化、經濟修復不及預期。