中信證券：看好“二次城鎮化”為核心城市帶來的結構性購房需求

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　　中信證券研究 文|陳聰? 張全國? 劉河維?王天瑜

　　我們認為我國房地產行業總規模的確受到長期因素的制約難以大幅增長，但我們仍然看好核心城市在限制政策優化后的需求潛力。我們測算19個超大特大城市外地人戶分離家庭戶的潛在增量購房需求約3.1億平米，是當前新房庫存的1.5倍，2023年銷售面積的2.1倍。4個一線城市新增購房需求潛力均超過3000萬平米，合計為市場庫存的3.3倍，2023年新房銷售規模的4.6倍。我們看好“二次城鎮化”為核心城市帶來的結構性購房需求，我們看好業務布局高度聚焦核心城市，具備突出產品能力與順暢融資渠道的開發企業的投資價值，也看好聚焦存量的房地產交易服務商和物業服務龍頭公司。

　　▍房地產行業總規模的確受到長期因素的制約。

　　當前我國已經進入人口增長拐點，而人口城鎮化率增速亦明顯放緩。與之對應，當前房地產行業新房和二手房庫存規模較大，去化較為困難。據克爾瑞統計，截至2024年4月，全國80個樣本城市新房平均去化周期達到32.9個月，較2010年以來的歷史均值14.7個月顯著提升。

　　▍核心城市仍然具備廣闊的居住需求潛力。

　　我們認為以人戶分離人口逐步在核心城市落戶置業為特征的“二次城鎮化”仍具備較大潛力。據國家統計局人口普查數據，2020年全國人戶分離人口總量超過4.9億人，較2010年增長89%，年均新增約2300萬人，占2020年全國總人口的35%，占比較2010年提升15.4個百分點。七普數據顯示，截至2020年，全國4.9億人戶分離人口中，62%原戶籍地為居住地省以外地區，25%戶籍地為外省地區。我們認為此類外地人戶分離人口（區別于居住地內部街道尺度的人戶分離）是未來核心城市增量居住需求的重要來源，七普數據顯示，截至2020年，上海及北京常住人口中分別有50%和49%屬于外地人戶分離人口，為所有地區的最高值。

　　▍我們測算19個超大特大城市外地人戶分離家庭戶在政策優化下潛在增量購房需求約3.1億平米，是當前新房庫存的1.5倍，是2023年銷售面積的2.1倍。

　　我們測算19個超大特大城市人戶分離人口總規模1.2億人，占常住人口的43.8%。結合各地家庭戶規模與住房自有率，我們測算樣本城市潛在新增需求規模約349萬套，以套均90平米計算，對應3.1億平米潛在新增需求。我們預計在政策推動下該部分需求的釋放有望顯著改善區域房地產市場供需結構。我們測算4個一線城市外地人戶分離人口可釋放的新增購房需求均超過3000萬平米，結合克爾瑞數據我們測算，其合計為最新市場新房庫存規模的3.3倍，占2023年合計新房銷售面積的4.6倍。此外，東莞、成都、杭州、重慶、蘇州、武漢等區域人口集聚中心亦具備充足的需求釋放潛能。

　　▍我們認為當前市場化的政策優化思路有望逐步釋放核心城市真實需求，推動市場波浪式復蘇。

　　我們認為本輪房地產政策并未額外創設需求，而是以更具市場化取向的舉措消化存量，釋放增量，修復市場參與主體的信心。我們預計本輪政策帶動的市場復蘇將是從核心城市核心區域向外逐步擴展，并最終局限于具備廣泛真實需求的核心城市，而銷售恢復至主體投資信心的恢復尚需更長時間，房地產開工和竣工面積可能繼續回落。我們預測2024年全國商品房銷售額和銷售面積分別同比下降1.4%和5.6%，房地產投資同比下降5.9%，新開工和竣工面積分別同比下降14.5%和15.0%。

　　▍風險因素：

　　核心城市房地產支持性政策效果不及預期的風險；房價持續下行風險；后續市場復蘇進度和效果不及預期的風險；部分房企盈利能力大幅下降的風險。

　　▍重視“二次城鎮化”帶來的結構性購房需求。

　　我們認可長周期視角下我國房地產行業的確受制于人口城鎮化增速下降，生育率低落的挑戰，然而我們也認為過去由“農村向城鎮”發展的“一次城鎮化”在提升總量的同時仍具備較大的質量提升空間。我們相信核心城市在就業機會、基礎設施配套及生活服務條件等諸多方面的顯著優勢仍使其對居民的吸引力在過去10年內有增無減。隨著過去對居民合理購房需求限制的逐步取消，以及核心城市落戶限制的實質性優化，我們認為中國將繼續掀起由小城市向大城市遷移，以及當前大城市人戶分離人口轉為戶籍人口的“二次城鎮化”，其將有望成為核心城市房地產需求的中長期重要支撐力量，從而推動房地產行業由全面開花進入區域發展的新階段。我們看好業務布局高度聚焦核心城市，具備突出產品能力與順暢融資渠道的開發企業的投資價值，也看好聚焦存量的房地產交易服務商和物業服務龍頭公司。

　　本文節選自中信證券研究部已于2024年5月30日發布的《房地產行業專題研究—從人戶分離人口看需求潛力》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

　　重要聲明：

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