中信建投：白銀板塊投資機遇

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　　來源：中信建投證券研究

　　白銀金融屬性與商品屬性兼備，當前宏觀、商品屬性共振向上。美聯儲降息實際利率向下、美元信用體系弱化、地緣政治等因素構成貴金屬價格向上驅動力，當前金價、銅價已經創歷史新高，而同樣以美元計價的白銀尚處于歷史高位的60%分位，打開銀價想象空間，且金銀比在高位水平，比值下修將推動白銀更大向上彈性。同時白銀需求較好，工業需求旺盛，光伏銀漿領域需求高增，預計2024年白銀需求增速2.0%；但供給端難以形成增量，過去十年供給CAGR為負，預計2024年供給繼續下降0.7%，白銀有望連續四年供給短缺，且缺口較2023年擴大。白銀金融屬性和商品屬性雙擊，銀價有望走出新一輪牛市。

　　中信建投金屬和金屬新材料首席王介超團隊推出【白銀投資機遇】，持續更新相關研究成果：

　　雙重屬性共振向上， 白銀正處于新一輪牛市

　　通脹放緩碰撞低庫存，白銀奮起修復金銀比

　　01雙重屬性共振向上， 白銀正處于新一輪牛市

　　核心觀點

　　白銀金融屬性與商品屬性兼備，當前宏觀、商品屬性共振向上。美聯儲降息實際利率向下、美元信用體系弱化、地緣政治等因素構成貴金屬價格向上驅動力，當前金價、銅價已經創歷史新高，而同樣以美元計價的白銀尚處于歷史高位的60%分位，打開銀價想象空間，且金銀比在高位水平，比值下修將推動白銀更大向上彈性。同時白銀需求較好，工業需求旺盛，光伏銀漿領域需求高增，預計2024年白銀需求增速2.0%；但供給端難以形成增量，過去十年供給CAGR為負，預計2024年供給繼續下降0.7%，白銀有望連續四年供給短缺，且缺口較2023年擴大。白銀金融屬性和商品屬性雙擊，銀價有望走出新一輪牛市。

　　摘要

　　供給：過去十年CAGR為負，預計2024年繼續下降0.7%

　　白銀近十年產量下滑明顯，CAGR為-0.5%，其中礦產白銀CAGR為-0.7%。雖然白銀回收量連續增加，但難以彌補礦產端的產量下降。礦產白銀多來自銅鉛鋅礦伴生，高銀礦品位下滑、海外供給擾動等因素限制了產出，預計2024年白銀總供給較2023年繼續下降0.7%。

　　需求：工業需求旺盛，總需求增速2%，有望連續四年供給短缺

　　綠色經濟帶動白銀的工業需求快速增長，光伏用銀增長強勁，在工業需求領域占比已達到29.6%。此外，新能源汽車中用銀量較傳統汽車明顯提高，白銀也是AI算力中是不可或缺的金屬。預計2024年白銀飾品銀器需求恢復增長，投資需求仍被抑制，工業需求的強勁拉動總需求2.0%，供給缺口較2023年擴大至215.3Moz，白銀有望連續四年供給短缺。

　　價格：金融、工業屬性雙擊，銀價上行且具備更大彈性

　　白銀兼具金融和商品雙重屬性，當前商品、宏觀共振向上。商品屬性層面，供需連續四年短缺推動銀價具備較強上行基礎；金融屬性層面，美聯儲降息構成銀價上行基礎，美元信用弱化金價定價模型重構，黃金價格長期樂觀，白銀作為黃金影子具備更大上行彈性。

　　投資建議：當前白銀金融、商品屬性雙擊，具備較大向上彈性，標的建議選擇白銀業務占比較高，價格上漲能夠帶來較大利潤彈性的企業。

　　風險提示：美聯儲降息不及預期風險；工業需求不及預期風險；黃金價格下行風險。

　　02通脹放緩碰撞低庫存，白銀奮起修復金銀比

　　核心觀點

　　美國4月物價報告顯示通脹溫和回落，美聯儲官員表示對通脹進程滿意，夯實了市場對美聯儲年內啟動降息的可能性，弱美元預期利于貴金屬價格。白銀自2021年以來持續短缺，金銀比在過去50年來的高位，供需缺口利于金銀比修復；另外，金價、銅價已突破歷史新高，同樣以美元計價的銀價剛突破30美元/盎司關鍵阻力位， 49.5美元/盎司的歷史高位記錄打開銀價想象空間。

　　基本金屬：白銀奮起修復金銀比

　　1）美國4月CPI同環比增幅均回落，夯實美聯儲9月降息預期。美國4月CPI環比上漲0.3%，同比漲幅3.4%；核心CPI環比上漲0.3%，同比攀升3.6%，為2021年4月以來的最低增幅。物價降溫，市場加大對9月降息的押注。另外，美聯儲多位官員表示對通脹回落進展滿意，年底前降息可能是合適的，讓投資者更愿意參與弱美元的頭寸交易，貴金屬因此受益。

　　2）白銀供不應求，缺口放大價格彈性。根據世界白銀協會數據，自2021年起，白銀工業需求與凈實物投資需求持續好轉，推動白銀總需求量超過1000百萬盎司（Moz）。供應缺乏增量，總供應量維持在1000 Moz，2021-2023年全球白銀缺口分別為51.1 Moz、237.7 Moz、142.1 Moz，即1589噸、7393噸、4420噸。全球白銀庫存得以連續去化，COMEX銀最新庫存為298Moz。

　　3）品種比價與技術形態，打開白銀價格想象空間。2021年以來，金銀比價持續維持在80以上，金/銀顯著偏離過去50年40-80的比價區間，如今白銀的基本面并不差，具備修復比價的動能；從技術形態看，金價、銅價已經突破歷史新高，同樣以美元計價的白銀價格剛突破30美元/盎司關鍵阻力位， 49.5美元/盎司的歷史高位記錄打開白銀價格想象空間；另外，CFTC非商業多頭有增倉動作，為白銀有加速上漲的注入動力。

　　風險提示：

　　1、全球經濟大幅度衰退，消費斷崖式萎縮。世界銀行在最新發布的《全球經濟展望》中預計2024年全球GDP增速為3.1%，2025年為3.2%。該機構認為，隨著通脹放緩和增長平穩，全球經濟正在通往軟著陸的道路上，但風險仍然存在。歐美經濟數據已經出現下降趨勢，若陷入深度衰退對有色金屬的消費沖擊是巨大的。2、美國通脹失控，美聯儲貨幣收緊超預期，強勢美元壓制權益資產價格。美國無法有效控制通脹，持續加息。美聯儲已經進行了大幅度的連續加息，但是服務類特別是租金、工資都顯得有粘性制約了通脹的回落。美聯儲若維持高強度加息，對以美元計價的有色金屬是不利的。3、國內新能源板塊消費增速不及預期，地產板塊繼續消費持續低迷。盡管地產銷售端的政策已經不同程度放開，但是居民購買意愿不足，地產企業的債務風險化解進展不順利。若銷售持續未有改善，后期地產竣工端會面臨失速風險，對國內部分有色金屬消費不利。